对话嘉宾

   主持人：

  谢谢邓院长，为了更好地交流和探讨，思想碰撞，下面我们是安排了两场对话，第一场对话的主题是2014年地产融资的新思考。对话请民耕董事长来主持。有请民耕董事长。

   张民耕：

  我们今天预计报名是150人，最后实际来了300人，大家对于今年房地产金融的走向是有高度关注的。现在交给我的任务就是对于2014年地产融资的新思考，有一个讨论会，我想这些都是房地产金融方面的行家里手，他们在交流当中一定会有思想火花的碰撞，给大家带来一些收益。  

  首先有请一下论坛嘉宾：  

  万通投资控股股份有限公司副最经理郑沂；  

  兴业信托房地产总部总监陆云；  

  凯思达资本董事长赵卫群；  

  中融信托独立审核人王宇涛；  

  杭州工商信托执行董事江龙；  

  美国世纪桥投资公司总经理史济才。     

  各位都是做房地产金融方面的行家里手，我们今年碰到了一个非常有挑战的话题，而且是我们实际面临的一个问题，就是今年的房地产企业融资的形势好不好，一个就是房地产企业，哪些企业需要融资？我想我们所有的，房地产企业年初都会有一个合计，哪些企业需要融资？需要融资的标准是什么？需要什么样的资金？我们怎么满足他们？我们把资金融给他以后有没有风险？  

  所以，我想我们首先从今年来看，房地产企业有哪些融资要求？能不能先说一说？  

  陆云：

  我们也在看这个市场，今天听了几位专家的讲解，我觉得从市场的认识上来看，相对还是比较平稳的，我们觉得当前的房地产融资市场这一块，确实出现了一些新的变化，刚才讲到一个分化的问题，中小型企业和大型企业的分化是比较大的，也表现在融资方面。现在从整个市场来看，应该还是比较充足的，市场不缺流动性，但是随着房地产市场的调控，随着我们金融改革的深化，我觉得现在来讲有这样的趋势，大型的、优质的开发商往往容易获得资金的青睐，中小型  的开发商再融资环境里面相对处于弱势，这是一个分化，实际上也表现在整个房地产开发行业集中度越来越高，刚才讲8万多家房企，可能我们从房协这边掌握的数据，从2010年的5万多家到现在的2万多家，以后集中度会越来越高。

  从目前房企融资的要求来看，常规的银行开发贷款很难满足开发商现在融资的要求，因为我们讲到其中的问题，表现在我们土地市场和开发市场上，这种集中度有几个表现，比如说我们现在看到房价是越来越高，土地的成本越来越高，所以目前项目的体量跟五年前、十年前是不在一个层面的。怎么理解呢？现在我们看各个地方一二线城市上百亿投资的项目非常多，甚至一块地都在一百亿以上，针对这个情况，无论是银行这样的金融机构，还是其他的资产管理机构，对于这么大的单笔业务，大家都会有一个判断和分析。我们现在小规模的资金难以满足这么大的资金需求。而且现在另外一个特点就是对资金的要求往往体现在开发贷款的前期，对开发贷款要求的时间要提前，往往就表现在拿地上。现在市场上新的模式在这块我觉得是比较多的。  

  那么，中小型的开发商，实际上我们看一个项目的资金组成，有它的自有资金，有它的自筹资金，也有销售回款的资金。自筹资金这一块，以前主要是依赖金融机构的借款，现在这个情况对于中小企业来说，由于防风险的要求，从资金获取的难易程度来说，应该是比以前略微困难一些。并且由于整个市场的销售情况、资金回款情况，对这部分的开发企业短期的资金压力是比较大的。  

  张民耕：

  陆总刚刚提出这么几个问题，大房企对于资金需求量是巨量的，动辄上百亿拿地，第二就是拿资金的需求量提前，这样实际给融资企业带来两大风险，今后大型企业是否还得动，第二这是在“四证”之前的贷款，他能不能顺利地拿到一些证件。中小企业从专业金融机构来说，碰到的拒绝贷款的机会比较多。所以这里面没准是私募房地产基金的一个机会。  

  下面请史总来谈一谈。  

  史济才：

  实际上我们是一个纯粹的股权投资基金，实际上作为一个外资的股权投资基金在这里面应该是比较弱小的，外资在中国的房地产市场投资份额也非常小，但是并不排除外资有它的特殊性、有它的鲜明的特征，所以刚才张总也提到外资的股权投资资金怎么来投、怎么来控制这样的风险？我稍微介绍一下世纪桥投资06年进入中国，专门从事中国房地产投资的基金，已经投了6—7个做完的项目，我们相对来讲更偏重一些风险的控制，我们要考虑首先考虑项目情况本身怎么样，另一方面可能跟其他的这些机构偏重风险考虑，我们更注重开发团队，他本身能带来的风险，中国房地产这么多年的发展当中，实际上你要说没有风险，应该说是不可以理解，实际上有一定的风险和泡沫，但是这个里面更需要我们的投资机构、开发商怎么样去判断、怎么样去操控、怎么样解决这些风险，怎么样把风险控制在有限的范围内。所以我们正常做的可能是研究一个城市、一个市场、一个项目，我们做的是比较深的。我们还要研究这个团队，如果拿到一个比较好的项目，能不能操作好，如果操作不好，风险也是很大的，这个项目不会带来预期的收益和利润。所以在前期介入有我们自己的团队做非常认真的市场分析，通过对第三方机构的拜访，通过他们了解市场，我们还有专门的团队对周边的项目实际做一些考察，对土地市场做一些考察，这样我们对项目本身的产品和土地价格等等方面会有一个很深的判断。同时我们对一个项目所有成本的构成也会做非常认真、非常细致的分析，就是这些价格能不能包含得住，同时我们对销售方面也做一些很好的判断，这样把项目本身的风险控制住。  

  那么，作为一个外资的投资基金，相对跟国内有所不同的就是我们背后管理的国际上比较大的机构，是他们的资金，所以我们对资金的安全性非常重视，我们不会考虑到要一些非常高额的利润，但是我们对安全的边际考虑更多一点。  

  另外，境外机构有一个好处，我们提前募集，把资金募集好了以后，根据我们的策略、根据投资偏向去寻找一些项目，去寻找一些合适的开发商，这样我们还可以在非常前期，很多金融机构在前期没有介入的情况下，我们可以在拿地或者是刚拿地阶段进入，可以一直做到项目一定程度以后，再推出，把很好的利润留给我们的合作伙伴，所以我们在合作当中更注重双方的共赢，我们会把我们的管理经验、技术优势输送给我们的合作伙伴，同时我们退出以后，也希望开发商接下来做这个项目做得更好一点，这是我们作为一个投资基金要为我们的LT合作，也要为我们的合作伙伴服务，是这样的理念。谢谢！  

  张民耕：

  史总刚才说了融资上面的几个特点，第一是真正的股权投资，今后我们有需要股权投资的企业就可以合作；第二就是风险控制；第三是对合作伙伴的技术输出。  

  下面请中融信托的王宇涛讲一讲，今年形势确实有所不同，您说说今年你们面对的房企融资有什么特点？对于这些特点你们有什么应对的招数？  

  王宇涛：

  我是中融信托的王宇涛，张董事长一开始讲的房地产对于融资的需求，我觉得是从两个方面来看房企的金融属性和金融企业的房地产属性这两个角度，大家是相互需要的，作为一个精明的房地产企业，我觉得融资的需求应该是时时刻刻都存在的，因为中间有一个杠杆，如果不用杠杆的房地产企业，我觉得应该是有一些问题的，金融企业或者其他的类金融企业，正式提供这么一些金融杠杆的单位，双方有这样的一些需求，自然就会走到一起来。刚才前几位专家在报告里面都讲到大部分融资来源都是银行，后来由于一些其他非银行机构的介入，包括信托、保险公司、包括四大资产管理公司也进入了，融资的渠道更加广泛了，还有房地产私募基金，甚至一些公募的钱都跑到房地产里面来了，我觉得房地产现在融资渠道已经非常广泛了，需求很旺盛，来源也很广泛。从这一两年我们在房地产行业看到的情况，大部分的融资需求，只要这个企业的资质水平不是很差，大部分的融资需求都已经得到了形形色色投资人或者出资人的满足。  

  我们在融资的项目里面可以看到股权、债权、夹层这三类比较有代表性的方向。作为信托而言，这几种方向我们都有所涉及，如果开发商在拿地阶段需要资金配置，我们采用股权的方式进去，或者有432达到贷款要求以后，我们也可以通过贷款的方式进去，或者采用另外的方式进去。以基金方式进去，对于信托公司来说也不是唯一的方式，我们也可以认购一些LP的份额，对于一些非常好的项目。但是对于这样的项目我们比较挑剔，我们会比较在意会不会丧失掉对GP的控制能力。  

  另外，我觉得对于金融企业这两年主动出击寻找房地产属性的冲动，可能会比以前强一点，因为就拿信托公司而言，基本上信托行业都是这样的行情，我们去找一个项目，去募集一笔资金，两到三年期的，把这个项目放到房地产企业中去，差不多10%几的成本，这两年在13—15%，过去几年疯狂的时候15—20%都有，信托公司无非是赚取1—2个点的报酬，但是让他承担一个到期以后的刚性兑付，它的风险跟它的收益是不成比例的，对信托公司的压力很大，中间发行渠道的利润就是一、二个点，但是他承担的风险小得多。  

  那么怎么样才能发挥资金募集能力以及项目管理能力，我觉得可以采取一些主动投资的方式，对于一些好的投资项目，比如可以捆绑甚至神州这样有经验的公司，我们共同采用一些股权类的投资方式，或者股加债的投资方式，也是信托公司愿意探讨的新的投资方式，就是所谓的金融创新。  

  我在这里仅代表我个人的观点，不代表中融信托。  

  张民耕：

  您能不能说一下你们现在做到多大规模？  

  王宇涛：

  这些数字在公开场合下都可以看到，我也不算发布消息，截止到现在为止，我们公司管理的信托规模已经超过了5200亿元人民币，据我了解基本都是处于比较健康的状况，因为我们目标的风控是非常严格的状态，我们在审批过程中所PASS掉的一些项目，也受到其他公司的追捧，我不知道什么原因，反正我们觉得采用这种方法可能会更加安全一点。  

  张民耕：

  王总刚才讲到的中融信托做到5200亿规模，很不错，刚才他说了两点，很值得我们汲取，第一就是主动找项目，第二就是主动管理，确实是非常值得我们学习的。  

  赵总我们多年前就认识了，赵总谈一谈今年对于房地产融资的一些应对政策，以及应对的一些办法，以前有一些项目大致都不会赔钱，安全性比较高，今年可能会对安全性有更多的考虑，你们今年有什么应对的方法？  

  赵卫群：

  有这个机会，我想跟大家交流一下，我们凯思达资本是浙江省国资，浙商集团之下的股权投资公司，目前的核心业务也是做地产私募基金，由于我们的大股东是一个房地产投资上市公司，所以我们站在资金的需求方，也会了解一些他们的诉求，站在一个基金管理人一方，也有我们的一些想法，有一点我觉得刚才听到陆总已经谈过了，我觉得对于所有的房地产企业来说，不管你是大型的、中型的还是中小的，其实对他来说资金的需求是永恒的，没有存在说什么时候他不需要钱的问题，只是我觉得可能做到现在可能对很多的企业来说，对于好的企业比如说大的房地产企业集团来说，虽然它有很多先天的优势，但是做到一定的程度，它想做强的时候，它会开始关注它的资金使用效率，它会想要提高自有资金的回报率，在这种情况下，它就不是一个简单的我有钱我就随便去拿项目、随便去投。比如刚才陆总谈到的现在在一二线城市，你去拿一个项目可能一个项目就是80亿、100亿，这时候对这种大型的房地产集团来说，从前他可能会很简单，因为他口袋里几百亿，甚至上千亿，就去招拍挂、拿了就OK了，但是现在他们开始转变思维，他们可能会想跟其他大的房地产集团做一个强强联合，比如说我们合作去拿项目，还有一种就是借用房地产基金用财务杠杆，可能拿这样一个项目，自己就拿出20亿，但是他就框住了这个项目，这80亿通过地产私募、信托、资管对接到一些机构的资金，因为现在处在一个“大资管”的时代，券商、银行、公募基金，包括险资都可以做自己的资管通道，这时候可能对大的房地产开发商来说，他不再考虑说我口袋里有钱就去花，他也想把杠杆放大，他同样可以拿到更多的土地储备，占有更大的市场份额，这是从这个层面来的。  

  对于一些中小的开发商来说，可能给他带来一个流动性的问题，由于有一些三四线城市在短期内销售不畅，资金流短缺，他需要有一些资金对接到他们，他强调的就是短期的流动性的解决，从这个阶段来说，他仍然希望借助信托、资管、私募基金的杠杆来做这些事情。同样，在这样的时代，中小房地产企业或者说在这个行业会员国面临着很多并购的机会，这种并购的机会同样我们刚才讲的，其实今天的报告上都已经展示了，前面几位老总的发言也提到了很多的手法，就是我们现在的金融工具都是可以用到的。  

  我想强调的就是可能这样的一个背景底下，因为我现在从事的主要是一个地产私募基金，所以我会认为2014年如果从地产融资的新思路角度去考虑，我觉得2014年可能是地产私募大有作为的一年。第二个层面反过来站在地产私募公司的角度来说，可能在这样一个你有很多的机会，但是很重要的房地产私募基金经过过去几年的发展，现在其实已经到了一个树品牌的阶段，树品牌的核心就是风控，只要做投资就要做风险控制，你要帮投资人把握投资的风险。所以过去的几年，陆陆续续的现在市场上也会出来一些，比如说去年有一个阶段，大家都说几千亿信托基金到期，可能会出现很多的问题，包括现在的媒体也在说2014年可能又有很多信托的资金到期，同时私募地产基金也被列入了关注的对象。所以，我觉得我们自己做这个行业的人，可能在今年我们面临的核心就是抓住这个风险控制，不管是从项目的筛选，包括项目的投后管理，包括你的退出，因为你是本着对投资人负责的态度，你一定要掌握好风控这一块，对于地产私募基金来说，接下来你的核心竞争能力，在于你的资产管理能力，你一定是提升你的资产管理能力，不是简单的过去的几年我们只是做一个融资，实际上很多人认为地产私募基金就是一个融资工具，我觉得要回到它的本源，它的本质是帮投资人进行投资，所以，它可能强调的就是一个风控、一个资产管理能力。  

  张民耕：

  赵总有几句话很精彩，她告诉了我们一个真理：第一开发商永远缺钱，我们永远有活干；第二她告诉我们一个振奋人心的消息，今年可能是房地产私募基金大有作为的年头；第三她告诉我们一个关键，房地产融资企业做得好不好，关键在于资产管理的能力。都很核心、很要害。  

  下面是来自我的母公司万通的郑总，他在房地产基金方面做了很多有益的尝试，包括和一些金融机构创造了一些新的模式，请郑总给大家介绍一下。  

  郑沂：

  谢谢张总，这是我的老前辈。  

  在我讲之前，我想请大家回顾一下之前的内容，就是M2，我们超过了美国的1.5倍，超过了欧洲、超过了日本，现在是14%的速度在增长，这是今年人大定的目标，这个速度再增长4—5年，就是200多万亿，相当于美国、日本、欧洲加在一起，这个趋势是不可持续发展的。这种情况下，在一个房地产大的社会金融体系里面的一个趋势叫什么？我个人认为是一个去杠杆化的趋势，这个趋势已经非常明显，去杠杆是什么概念呢？按说我们的GDP比美国还少很多，美国看M3、M4、M5，是看资产证券化，规模比我们大得多，在未来我们会把银行贷款杠杆这块会陆陆续续地挤掉，而转向直接融资的资本市场。  

  在这种趋势里面，对房地产金融行业来说，我个人认为有三方面的影响：  

  第一就是我们的投资思路从过去几年的债权投资，最早是银行的杠杆，过去几年银行的杠杆紧缩了，我们给很多公司做了夹层融资，有的是所有的股权，但是是假股权真债权，这一块慢慢地风险越来越高；同时对股权类的投资会大大地提高，这一块对于房地产出身的房地产机构来说，这里面的机会非常大，就是投资型的股权形式的基金，这一块对于中国来说未来是非常大的机会。  

  第二块就是流动性的问题，就是突然一段时间发现资产没有贬值，但是没钱了，很多金融机构要破产，兑付会出现问题，所以投资期限一定要长，不能做短债长投的问题，否则流动性一定出问题。  

  第三就是从社会资本配置来说，因为我们看到社会的资本背后有一些机构，这里面的资本配置从去年开始也发生了根本性的变化，以前是两极分化，一方面是大部分的老百姓往活期存款里面投，还有一部分是高利贷，从去年开始往中间挤了，我们通过货币资金包括支付宝的资产，老百姓的收益在往5—8%之间挤了，高利贷的资本开始下降了，慢慢会趋向于5—10%之间是整个社会资源配置的主要比例。在这个里面我们作为房地产金融行业，就是社会资源配置的中介，要看到社会的资本需求，同时我们去找房地产项目，大约风险收益能够匹配里面我认为是有机会的。  

  最后，我想讲一下整个大环境的机会，我非常赞同刚才张总以及几位嘉宾讲的，我们房地产金融行业在未来几年是有非常大的机会，这个机会就是在去杠杆化过程中带来的机会，过去的几年我们基金是资产证券化大盘子里面很小的一块，夹层融资是一块，这一块发展得非常多，而且到了极致，但是这里面占整个的房地产金融里面是很小的比例，我们还有大片的荒原，未来的几年会开始了。  

  我就说这些，谢谢。  

  张民耕：

  郑总刚才给我们核心的知识点，第一就是去杠杆化，是我们未来房地产融资方面一个重要的表现，当你一国的货币就相当于全世界主要国家货币的时候，会很难受，要么就是通货膨胀，所以去杠杆化是一个重要的趋势，那么在这个过程当中，把简单的企业负债变成企业股权，刚才郑总对股权投资做了一些介绍。第二就是向我们指出了有一个趋势是非常重要的，整个资本市场的资产配置在逐步向证券化转移，而且它的市场利率慢慢真正的市场化，而不是简单的机会化，在今后的房地产金融投资过程当中，就是一样的资金成本你能不能拿得到，你能不能投出去，最后能不能把收益拿回来。  

  下面由杭工信的执行董事江龙介绍一下，说说你们怎么做信托行业的劳斯莱斯？  

  江龙：

  我是杭州工商信托的江龙，我们公司是属于国有控股、摩根史丹利参股的一家公司。作为我们公司来说，房地产业一直是我们的核心业务，因为在房地产业务的开拓过程中，我们主要还是强调主营房地产。从整体运作和投资回报、信托的年化报酬率，在去年应该是全国第一的概念。  

  那么我们在房地产信托方面，其实我个人认为我们主要还是关心专业化的概念，房地产金融包括两个关键词，一个是房地产、一个是金融，如果要做好房地产金融，一定要把金融能力发挥好，同时一定要对房地产专业熟悉，我们要能评判房地产的大势，我们要了解我们的核心交易伙伴，他们的地位是什么，他在想什么，他拥有的能力是什么，再回过来你对项目的定位、项目的开发模式、项目的营销策略，整个过程的一个了解，只有这样一方面才能跟我们的合作伙伴之间建立一个共同的语言，能谈到一起，第二可以更好地控制风险，这些才能为我们的合作伙伴以及投资人创造投资回报。我们把房地产开发周期考虑进来，包括拿地阶段、包括四证齐全等各个阶段，形式包括股权、债权、股加债、资产收购等等都做了很多，品种是相对比较丰富的，在这个过程中，其中一点我很赞同刚刚郑总跟赵总他们提出股权投资的重视，我们是小股权，这个回报不是双方之间博弈的结果，而是市场给我们整体溢价的概念。在这个过程中，我们跟房地产的合作伙伴一定要建一个双赢的思路。就像刚刚张董事长说的一样，优质的企业不赚钱，这个可以从投资化的角度来看，我们到底提供什么样的价值服务概念，包括我们的股权合作是不是可以给客户在  税务优化以及财务整体的安排，以及最终资金回报率，通过股权合作反过来自有资金回报率会更高一点。总体我们是希望合作伙伴之间建立一个价值服务的概念，这是我们在这方面的一个创新和考虑。  

  另外，在目前的投资者这边，作为产品方也有很多的创新，我们面临的就是我们的投资客户，投资客户其实在浙江是比较难做的，因为浙江民间资金虽然很发达，但是他们回报的要求相对比较高，在这里面实际这两年我们的客户结构也是潜移默化地发生了一些改变，一方面我们原来的一批购房者，由于政策的限制，成了我们的投资客，另一方面中小开发商也成为我们的投资客，他开始可能是退到三四线市场开发，后期回过来考虑还不如做房地产金融这一块的投资，这一批客户对风险的承受力反而相对高，我们对他们可以做一些定制产品的概念，这是我们在产品创新方面的考虑。  

  另一方面，我们要关注跟我们的房地产合作企业之间的整体收益模式的创新，从目前的信托以及基金的角度来看，我们很多时候可能还是处于游牧民族的状态，这一单结束了，又要重新开始了，从我们的角度来说是希望从农耕的角度出发，就是做长期合作，我们的合作伙伴在想什么？我们有什么可以跟他建立起一个长期的合作支持。包括一线开发商，可能在股权投资合作，包括收购兼并上面做一些合作。还有整体金融的策划，对于二线开发商我们强调投融资的概念，对于张董事长前面讲的小开发商来说，这个再融资来说，可能不是我们主要考虑的范围，因为我们主要考虑的融资还是希望能够和我们共同成长的一些成长型企业的概念，但是对于中小型开发商，我们反过来说为他提供并购合作的概念，像这个项目，因为一块地在不同人的手里焕发的价值是不同的。我们是立足于整体把这个蛋糕做好，大家都焕发出更多的价值。  

  这是我们的一些考虑，谢谢。  

  张民耕：

  大家掌声表示感谢。江总你透露一下，按照去年你们在信托公司当中回报率是最高的，大概是什么水平？  

  江龙：

  我们去年应该是客户收益率是10.6，信托回报率是2点3，我有点记不清了。  

  张民耕：

  刚才江总说了两段话很专业，一个是投资要专业，对房地产所有生产环境、所有金融链条过程的掌握是非常重要的，而且他们的业务以房地产投融资为主；还有融资的投资化，不是简单的融资，而是股权性的投资，这些都是杭工信回报比较高的原因。另外刚才提出了一个其实是我们房地产金融企业都面临的一个问题，就是怎么有序发展的问题，把我们机会性的游牧民族的投融资变成持续性的长期可持续发展的农耕民族的投融资方式，这里面就有一个和开发企业长期合作互动的问题。江总还提到了一个对于投资者的培育和对于投资者教育的问题，现在做股权投资，可能最好的就是从中小笑开发商做起，让他们成为我们的投资人，他们对风险的承受能力更强。  

  还有几个问题，一个是现在我们多数房地产金融企业还是在做债权性的融资，从去杠杆化的角度和开发商自己的需要来说，另外对于投资人回报的需求来说，都向比较高级的股权投资发展，从债权投资到股权投资的转变靠什么其实是一个问题。另外，社会上对于一个问题很关注，就是房地产投融资有没有一个刚性兑付问题，而这个问题会不会得到解决？如果是刚性兑付说实在的基本不是投资而是叫借款。这两个问题就留待以后了，我们的时间到了，谢谢大家！